新城控股在加速拿地。

　　過去兩個月，上市公司拿地金額高達223.5億元，占比2019年拿地金額的36.79%。

　　事實上，早于去年12月，新城控股就已重啟拿地。而在這之前，上市公司曾因“實際控制人猥褻女童事件”近乎停止拿地長達4個余月，甚至一度走上出售部分項目股權(quán)，進而緩解公司流動性。

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2019年，新城控股新增土儲2508.47萬㎡，總地價為607.42億元。其中，逾500億元在去年上半年花出去的。較之2018年，分別按年下降47.45%和45.38%。

　　拿地收縮、出售項目股權(quán)后，新城控股現(xiàn)金流得到改善。據(jù)其年報披露，2019年，上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為435.8億元，為上市以來最佳。

　　但，好景不長，2020年一季度，新城控股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額就迅速轉(zhuǎn)負，數(shù)值為-54.95億元。要知道，今年1月-3月，上市公司拿地總金額不過52.32億元，較之近兩個月要溫和許多。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice,《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　可想而知，加大力度拿地后，其現(xiàn)金流之緊張。

　　來回解除質(zhì)押再質(zhì)押

　　這已不是第一次新城控股控股股東富域發(fā)展集團有限公司(下稱“富域發(fā)展”)來回解除質(zhì)押再質(zhì)押部分股權(quán)。

　　5月30日，新城控股先后發(fā)布公告稱，兩天前， 富域發(fā)展將其質(zhì)押給上海國際信托有限公司的公司1.17億股份一并解除質(zhì)押。同日，富域發(fā)展又以“自身生產(chǎn)經(jīng)營需要”為由，將1.1億股質(zhì)押給云南國際信托有限公司。

　　就在兩周前，富域發(fā)展以相同手法，先是將其質(zhì)押給招商財富資產(chǎn)管理有限公司及紫金信托有限責任公司的公司1.01億股份一并解除質(zhì)押，后又將6800萬股質(zhì)押給上海國際信托有限公司。

　　據(jù)其披露，截至5月30日，富域發(fā)展持有上市公司股份13.78億股，占公司總股本61.06%。其中，被質(zhì)押的股份累計4.34億股。富域發(fā)展一致行動人常州德潤咨詢管理有限公司(下稱“常州德潤”)持有上市公司股份1.38億股，占公司總股本6.11%。其中，被質(zhì)押的股份累計0.42億股。富域發(fā)展和常州德潤共計4.76億股股份被質(zhì)押，占其所持上市公司股份31.42%，占公司總股本21.1%。需說明的是，兩者均是王振華間接100%持股公司。

　　香頌資本執(zhí)行董事沈萌告訴《中國質(zhì)量萬里行》，不斷循環(huán)質(zhì)押說明股東資金鏈緊張，需要不斷質(zhì)押融資。而不斷解除質(zhì)押再質(zhì)押，則可能是其根據(jù)股價波動和質(zhì)押成本不斷選擇更有利的質(zhì)押方案。

　　正如中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長陳晟所表示，解除質(zhì)押再質(zhì)押，實際上就是金融信托基于不同的合作到期以及相應的利率水平所進行的金融調(diào)節(jié)。

　　得益于融資渠道的有所恢復，重啟拿地后，新城控股也在接連發(fā)債。

　　3月9日，新城控股公開發(fā)行了一筆為期3年金額為6億元的公司債券，利率為5.1%。而此前的2月和2019年12月，上市公司還通過境外子公司新城環(huán)球發(fā)行了兩筆金額均為3.5億美元的無抵押固定利率債券。只不過前者為期3.5年，利率為6.8%;后者為期2年，利率為7.5%。

　　據(jù)其2020年一季報披露，期內(nèi)，新城控股財務費用為1.96億元，同比增長611.52%，把這稱之為“狂飆式增長”也一點不為過。

　　財務費用“暴增”之下，上市公司三費費率也隨之增長。2020年一季度，新城控股三費費率為24.33%，同比增長1.73個百分點。

　　“實際控制人事件”后遺癥

　　“實際控制人事件對公司經(jīng)營影響暫時有限”，聯(lián)合資信評估有限公司(下稱“聯(lián)合資信”)在將新城控股主體及相關(guān)債項移出信用評級觀察名單的公告中表示。于此前的一周，中誠信證券評估有限公司(下稱“中誠信證評”)就已進行了這番操作。只是這距離中誠信證評、聯(lián)合資信將新城控股主體及相關(guān)債項列入信用評級觀察名單，已經(jīng)過去了近半年。

　　但，這并不意味著“實際控制人事件”對新城控股的負面已經(jīng)消除。至少，目前來看是這樣的。

　　實際上，上述事件已傷及上市公司盈利水平。

　　2019年，新城控股實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤126.54億元，按年增長僅為20.61%，為上市后最低。要知道，2015-2018年，上市公司業(yè)績增速可是分別高達57.32%、64.42%、99.68%和74.02%。

數(shù)據(jù)來源：新城控股歷年年報，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　不難看出，新城控股業(yè)績增速已出現(xiàn)“斷崖式下探”。

　　難逃下探的，還有上市公司的銷售毛利率和銷售凈利率。其中，前者由2018年的36.69%減少4.04個百分點至32.64%，后者由2018年的22.55%減少7.03個百分點至15.53%。兩者的下降，對于新城控股來說，皆為“首次”。

　　禍不單行的是，新城控股整體平均融資成本也小幅上漲至6.73%，而2018年這一數(shù)值為6.47%。此外，上市公司資產(chǎn)負債率也沒有缺席上漲。2019年，新城控股資產(chǎn)負債率達86.6%，刷新上市后新高。如若去年新城控股沒有轉(zhuǎn)讓部分項目股權(quán)，這一數(shù)值將更高。

　　據(jù)中誠信國際信用評級有限責任公司(下稱“中誠信國際”)關(guān)于《新城控股：2019年公開發(fā)行公司債券(第一期)、2020年公開發(fā)行公司債券(第一期)跟蹤評級報告(2020)》(下稱“債券跟蹤評級報告”)中披露，過去1年，上市公司共計轉(zhuǎn)讓位于合肥、宿州、上饒、太原和襄陽等城市24個項目公司全部或部分股權(quán)，交易對價累計約118.56億元。

　　盡管如此，中誠信國際還不無擔憂道，“2020年5-12月，公司面臨120.06億元公開市場債務(含權(quán))到期，公司融資渠道的恢復情況及其面臨的再融資壓力值得關(guān)注。”

　　運用非控股權(quán)益，實現(xiàn)規(guī)模跨越

　　如果仔細回溯新城控股的發(fā)展歷程，就會發(fā)現(xiàn)登陸A股后其規(guī)模發(fā)展便“勢如破竹”。從300億元到千億，前后不過兩年;而從千億到兩千億，速度則更快，僅用了1年。憑借于此，新城控股先后打入房企“TOP20”和“TOP10”，堪稱業(yè)內(nèi)“黑馬”。

數(shù)據(jù)來源：新城控股歷年年報，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2016年-2018年，新城控股合約銷售額分別按年增長103.76%、94.39%和74.82%。連續(xù)3年如此“驚人”之增速，如何做到的?

　　據(jù)其過往年報披露，上述時期內(nèi)，上市公司拿地金額分別為535.81億元、893.55億元和1112.17億元，分別按年增長125.59%、66.77%和24.47%，相應新增土儲1424.22萬㎡、3392.8萬㎡和4773.24萬㎡。

　　只是2017年開始，新城控股開始加大了對少數(shù)股東權(quán)益的運用。彼時，上市公司少數(shù)股東權(quán)益在股東權(quán)益合計中占比為20.62%，而2016年這一占比不過為9.25%，已是大幅增長。2018年，新城控股少數(shù)股東權(quán)益占比繼續(xù)大幅增長至40.16%。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　無疑，新城控股上述擴張路徑之于規(guī)模是立竿見影的。繼2017年突破千億銷售后，2018年更是成功闖進“2000億”陣營。

　　但，需注意的是，上市公司權(quán)益金額在全口徑金額中占比在迅速走低。據(jù)中誠信國際上述債券跟蹤評級報告，2019年，上市公司全口徑銷售金額和權(quán)益金額分別為2708.01億元和1800億元，后者在前者中占比已低至66.47%，首次低于70%。

　　對于新城控股今后會否繼續(xù)提高少數(shù)股東權(quán)益占比，《中國質(zhì)量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復。

　　需要新城控股警惕的是，上市至今，其負債擴張幅度要遠快于資產(chǎn)擴張。2015年-2019年，上市公司負債合計年復合增長率為65.05%，而其負債和股東權(quán)益合計僅為61.58%。

　　顯然，高速擴張永遠都伴隨著負債的快速攀升。

　　不過，新城控股擴張并沒有停下。據(jù)其官網(wǎng)披露，截至2020年5月25日，上市公司已進入全國116個大中城市(2019年，僅為105個)。其中，吾悅廣場城市綜合體也已在國內(nèi)103個大中城市布局。

　　值得一提的是，“住宅+商業(yè)”地產(chǎn)雙輪驅(qū)動也是新城控股的運作模式。過去兩年，上市公司已開業(yè)商業(yè)綜合體分別為42座和63座，相應實現(xiàn)租金及管理費收入21.16億元和40.69億元，在營收中占比僅為3.91%和4.74%。

　　“在業(yè)務重心上，新城控股應該還是以住宅銷售為核心，以商業(yè)運營為支持和補充的格局。”中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜如是表示。

　　據(jù)其分析，新城控股“住宅+商業(yè)”運作模式從邏輯上而言是相輔相成、相互促進的，但是由于上市公司很多項目處于三、四線城市，這些區(qū)域持有型商業(yè)物業(yè)增值較慢、資產(chǎn)流動性差，在很大程度上對其財務還是一種負累。所以，新城控股需要更多地以住宅銷售的現(xiàn)金流來補充和培育所持有的商業(yè)物業(yè)。

　　中誠信國際上述債券跟蹤評級報告數(shù)據(jù)可以佐證，在2019年新城控股已開業(yè)的63座商業(yè)綜合體中，三、四線城市占比75.22%。

　　可以預見的是，新城控股住宅銷售還將持續(xù)向商業(yè)物業(yè)輸血。