2006年的年末，上證指數(shù)出現(xiàn)了大幅的拉升，幾乎每天創(chuàng)造一個(gè)歷史高點(diǎn)的走勢(shì)讓投資者驚呼。
此前大量搶籌藍(lán)籌權(quán)重股造成股指上揚(yáng)的主推力??股指期貨被其他因素諸如流動(dòng)性過(guò)剩、價(jià)值重估、人民幣升值以及基金大量募集進(jìn)入建倉(cāng)期的喧囂淹沒(méi)，但時(shí)至現(xiàn)在，市場(chǎng)顯然開(kāi)始捕捉到了它越來(lái)越高的分貝。
投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，股指的上漲不是原來(lái)熟悉的普漲而是大量藍(lán)籌股的上漲，在從大約2006年9月份開(kāi)始到年底的一段時(shí)間里，藍(lán)籌股的走勢(shì)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他股票??電腦軟件中滬市分時(shí)走勢(shì)上，白色的加權(quán)平均線即滬綜指大幅超越黃色的算術(shù)平均線已經(jīng)司空見(jiàn)慣。
如果說(shuō)股指期貨是股指上漲的主推力，那它為什么會(huì)有如此大的影響，在它推出之后現(xiàn)貨指數(shù)又將出現(xiàn)怎樣的變化，是當(dāng)前投資者最關(guān)切的話題。
他山之石
境外市場(chǎng)在股指期貨推出前相關(guān)股指上漲，但在推出之后短期基本處于下跌狀態(tài)
境外市場(chǎng)推出股指期貨最長(zhǎng)已經(jīng)有20年的歷史，從股指期貨的運(yùn)行情況來(lái)看，在股指期貨推出之前，相關(guān)股指基本都出現(xiàn)了大幅度的上漲，但在推出之后的短期時(shí)間里面(一般是3～6個(gè)月)，大部分現(xiàn)貨股指都出現(xiàn)了程度不同的下跌。
根據(jù)南華期貨公司研究所的報(bào)告顯示，通過(guò)其研究分析的對(duì)象中國(guó)香港、日本和韓國(guó)這三個(gè)周邊市場(chǎng)推出股指期貨的情況來(lái)看，其中恒生指數(shù)期貨上市的前一年，恒生指數(shù)從1400點(diǎn)上漲到1840點(diǎn)，一年中上漲了440點(diǎn)左右，上漲幅度為31.6%。而恒生指數(shù)期貨上市后，恒生指數(shù)在3個(gè)月時(shí)間里大約跌了113點(diǎn)，跌幅6.1%。日經(jīng)225指數(shù)期貨上市前一年，日經(jīng)225指數(shù)的走勢(shì)是一個(gè)快速上漲的過(guò)程，從一年前的13029點(diǎn)漲到了18820點(diǎn)，整個(gè)過(guò)程上漲了5791個(gè)點(diǎn)，漲幅44.4%。在日經(jīng)225指數(shù)期貨上市后，日經(jīng)225指數(shù)回調(diào)，在一個(gè)半月里指數(shù)下跌了2741個(gè)點(diǎn)，下跌幅度為14.8%。韓國(guó)的KOSPI 200指數(shù)期貨上市前一年，整個(gè)年度處于大幅度長(zhǎng)時(shí)間的震蕩中，從后半年的走勢(shì)來(lái)看，已經(jīng)有下跌的預(yù)兆。在KOSPI 200指數(shù)期貨上市后，KOSPI 200指數(shù)一路下跌，從原來(lái)的108點(diǎn)跌到62點(diǎn)，下跌幅度達(dá)到了42.6%。
還有一種情況是，在股指期貨推出之后相關(guān)股指短期并未出現(xiàn)下跌，而是空方和多方拉鋸一段時(shí)間，現(xiàn)貨股指再出現(xiàn)大幅上揚(yáng)。長(zhǎng)江證券的研究表示，由于法國(guó)CAC40 指數(shù)前期上升幅度較小，做空動(dòng)能不足，股指期貨推出后多空雙方開(kāi)始拉鋸戰(zhàn)，最終股指大幅上揚(yáng)，展開(kāi)一輪逼空行情，多方在此種市況下大獲全勝。
股指期貨推出對(duì)A股市場(chǎng)現(xiàn)貨走勢(shì)影響
前期A股市場(chǎng)走勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)較大的漲幅，股指期貨推出之后短期內(nèi)復(fù)制下跌走勢(shì)的可能性非常大
滬指在2006年的上漲幅度達(dá)到了驚人的130%，這種漲幅的產(chǎn)生固然有股改完成之后資本市場(chǎng)走向正軌的制度性基礎(chǔ)作為支撐，同時(shí)人民幣升值、上市公司盈利能力增強(qiáng)導(dǎo)致的重新估值以及流動(dòng)性過(guò)剩也是股指上漲的原因，但周邊市場(chǎng)股指期貨推出前的上漲走勢(shì)說(shuō)明，源于股指期貨成份股的溢價(jià)產(chǎn)生的上漲是其中一個(gè)重要因素。
滬深300指數(shù)將是我國(guó)證券市場(chǎng)推出的第一個(gè)股指期貨，該指數(shù)的權(quán)重股都是大盤(pán)的指標(biāo)股，股指期貨對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌股產(chǎn)生影響，最充分的體現(xiàn)就在成份股的溢價(jià)上。
但也正是由于A股市場(chǎng)在股指期貨推出之前上漲幅度過(guò)大，以周邊市場(chǎng)的情況為參照，一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，A股市場(chǎng)將于股指期貨推出前創(chuàng)出新高，在股指期貨推出以后，股指將出現(xiàn)短期下跌、中期寬幅震蕩、長(zhǎng)期上揚(yáng)的格局。
國(guó)泰君安在通過(guò)對(duì)成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的實(shí)證研究表示，從股指期貨標(biāo)的指數(shù)本身的走勢(shì)來(lái)看，在股指期貨推出前的一段時(shí)間內(nèi)，標(biāo)的指數(shù)會(huì)出現(xiàn)上漲，這種上漲大多出現(xiàn)在股指期貨推出前約半年、一年或更長(zhǎng)時(shí)間，隨著股指期貨上市日的臨近，指數(shù)的上漲態(tài)勢(shì)有所回落。在股指期貨推出后的較短時(shí)期內(nèi)，美國(guó)S&P 500 指數(shù)、日本NIKKEI 225 指數(shù)、韓國(guó)KOSPI 200 指數(shù)、印度NIFTY 指數(shù)均出現(xiàn)下跌。但從長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，上述指數(shù)均呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的態(tài)勢(shì)。
因此在短期內(nèi)，一方面，A股成份股的走勢(shì)可能受到股指期貨推出前自身溢價(jià)因素的影響而出現(xiàn)調(diào)整，另一方面，期貨上市初期的價(jià)格、交易表現(xiàn)，以及市場(chǎng)投資者的交易策略，都將影響現(xiàn)貨的操作方向。但從長(zhǎng)期來(lái)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)主要受自身發(fā)展主導(dǎo)，股指期貨并不能改變其現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。
股指期貨推出前后是否會(huì)引起操縱
盡管可能性不是太大，但一些具有資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)為獲得有利的期貨價(jià)格，存在操縱標(biāo)的指數(shù)成份股的動(dòng)機(jī)。
目前股指瘋狂上漲，從股指期貨的角度來(lái)看，絕大多數(shù)的觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者只有對(duì)成份股的更多配置，才能使其在現(xiàn)貨、期貨操作中掌握主動(dòng)。但對(duì)于所謂掌握主動(dòng)是否包括今后可能的對(duì)股指進(jìn)行操縱，分析人士的觀點(diǎn)并不完全相同。
南華期貨研究所的朱斌認(rèn)為，一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)不會(huì)把對(duì)股指期貨的操縱作為配置指數(shù)權(quán)重股的動(dòng)因，在以基金為主要投資力量的今天，個(gè)別機(jī)構(gòu)所持有的份額還無(wú)法左右大盤(pán)的漲跌。
但一些具有資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)為獲得有利的期貨價(jià)格，也完全具有操縱標(biāo)的指數(shù)成份股的動(dòng)機(jī)，盡管這種可能性不是太大。根據(jù)國(guó)泰君安的測(cè)算，滬深300指數(shù)中成份股的權(quán)重是相對(duì)均衡的，但從前30大權(quán)重股的行業(yè)配置看，金融保險(xiǎn)業(yè)權(quán)重明顯較高，其次是食品飲料業(yè)等。盡管機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)操縱指數(shù)權(quán)重股來(lái)操縱指數(shù)期貨的可能性及力度比較有限，但不能排除機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱銀行股等板塊從而達(dá)到操縱指數(shù)及期貨價(jià)格目的的可能。
值得注意的還有，H股對(duì)于A股市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)的作用。長(zhǎng)江證券的報(bào)告認(rèn)為，境外投資者可能借助H股影響內(nèi)地股市的一個(gè)途徑為：在香港做多H股的權(quán)重股，由于H股對(duì)滬深300指數(shù)有引導(dǎo)作用，內(nèi)地投資者及QFII跟隨H股走勢(shì)做多A股權(quán)重股，引起滬深300指數(shù)的暴漲，在股指期貨的空頭頭寸構(gòu)建完畢后，便做空H 股的權(quán)重股，引導(dǎo)A股權(quán)重股下跌。報(bào)告認(rèn)為，對(duì)于這種可能性應(yīng)該引起足夠的重視。
股指期貨推出時(shí)機(jī)選擇
前期股指大幅上漲積累了大量獲利盤(pán)，因此，市場(chǎng)出現(xiàn)短期的下跌并不完全是股指期貨的原因，但股指期貨作為規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，在推出之時(shí)卻有可能成為引發(fā)短期市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“替罪羊”，如何減少這種沖擊，在于推出時(shí)機(jī)的選擇
毋庸置疑，從中國(guó)證券市場(chǎng)變革的層面而言，股指期貨的推出可以完善中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)品架構(gòu)，為投資者提供更為豐富的投資品種，這對(duì)完善現(xiàn)貨市場(chǎng)的功能是一大利好。
股指期貨的主要功能是套期保值、投機(jī)、資產(chǎn)配置、套利。套期保值無(wú)疑是其首要功能。由于避險(xiǎn)工具的缺失，過(guò)去五年的熊市階段使A股投資者遭受約50%的損失。股指期貨推出后，投資者不必出于對(duì)股市下跌的恐懼而縮手縮腳。在股市上漲階段充分獲利，在股市下跌階段則可利用股指期貨對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)保值。此外，股指期貨具有突出的資產(chǎn)配置功能、期現(xiàn)套利模式，都將改善股票市場(chǎng)的投資模式，增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的需求，從而促進(jìn)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期牛市，以及現(xiàn)貨、期貨的良性互動(dòng)。
但在股指期貨推出之初，這個(gè)作為對(duì)沖股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品，卻有可能成為引起股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。目前股指已經(jīng)上漲到歷史的高位，如何減少股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊，在于該品種推出的時(shí)機(jī)選擇上，時(shí)機(jī)選擇正確雖然并不能消除這種沖擊，但可以有效減少股市的波動(dòng)，而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，認(rèn)識(shí)到其中的風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)險(xiǎn)的心理準(zhǔn)備也是非常關(guān)鍵的。
對(duì)于股指期貨推出時(shí)機(jī)的選擇，朱斌認(rèn)為，股指期貨推出的時(shí)機(jī)最好選擇在牛市的盤(pán)整期，而如果是在牛市的瘋狂階段推出，其對(duì)現(xiàn)貨股指的影響將非常大，甚至可能成為引發(fā)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的“替罪羊”。
而長(zhǎng)江證券的一份研究報(bào)告認(rèn)為，任何一個(gè)市場(chǎng)在推出股指期貨之時(shí)，都將面臨著巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在開(kāi)放的證券市場(chǎng)中。因此對(duì)于A股市場(chǎng)推出股指期貨的短期風(fēng)險(xiǎn)需要引起足夠的重視，這其中包括：第一，投資者教育風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨是一種改變游戲規(guī)則的金融工具，它的出現(xiàn)令證券市場(chǎng)的操作手法更加多樣化、復(fù)雜化，若投資者沒(méi)有認(rèn)清股指期貨對(duì)市場(chǎng)的影響，則有可能在大勢(shì)下跌時(shí)蒙受巨大的損失。第二，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。雖然監(jiān)管層對(duì)投資者的行為進(jìn)行了監(jiān)控，但從更廣泛的國(guó)際市場(chǎng)角度看，多市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性越來(lái)越使得市場(chǎng)復(fù)雜化，有定價(jià)權(quán)的市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)無(wú)定價(jià)權(quán)的市場(chǎng)產(chǎn)生極大的影響。第三，投資者結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。A股市場(chǎng)的投資者對(duì)更多金融產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)只停留在理論階段，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，并且能夠管理風(fēng)險(xiǎn)的手段也相對(duì)缺乏，金融市場(chǎng)產(chǎn)品不健全，且尚屬發(fā)展初期，能夠管理的風(fēng)險(xiǎn)有限。
指數(shù)期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)構(gòu)成長(zhǎng)期利好，但短期風(fēng)險(xiǎn)如何有效控制是一個(gè)擺在有關(guān)方面面前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)性課題。